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公司2025年实现营业收入305.1亿元/同比+23.5%；归母净利润25.5亿元/同比+20.4%，扣非后归母净利润21.8亿元/同比+15.4%；其中第四季度收入95.0亿元/同比+14.9%，归母净利润6.1亿元/同比-4.7%。公司25年净利润略低于我们此前预期的26.8亿元，主要是因为：1）研发投入增加，年内研发费用率同比+0.9%至9.5%；2）充电宝召回事件影响下，存货资产减值损失同比+194.1%至3.65亿元。展望26年，我们认为产品召回的影响有望消除，UV打印机和AI录音豆等新品进入量产和销售阶段，有望贡献新的收入增长动力，消费级储能业务加速渗透路径清晰。长期看，公司作为全球跨境电商龙头，聚焦多品类高景气赛道，全球化扩张步伐稳健，维持“买入”。
25年各业务收入均实现20%以上增长，多品类拓展打开成长天花板
分产品看：1）充电储能类：25年营收154.0亿元/同比+21.6%，毛利率41.3%/同比-0.2pct，我们预计移动电源产品的收入受益于国内充电宝政策新规实现增长。2）智能创新类：25年营收82.7亿元/同比+30.5%，毛利率48.9%/同比+2.4pct，25年4月公司推出首款3D纹理UV打印机并发起海外众筹，累计众筹4,676万美元，刷新平台历史众筹金额记录，公司于26年4月8日宣布完成全部众筹产品交付，产品也于今年3月上线国内电商平台，我们期待后续量产销售表现和用户反馈。3）智能影音类：25年营收68.3亿元/同比+20.1%，毛利率49.0%/同比+3.6pct，公司积极布局AI生产力工具场景，推出了便携式可穿戴AI录音豆，“硬件+平台”的产品思路不断落地。
独立站和线下渠道延续高增趋势，欧洲收入同比+44%
1)分渠道：25年线上/线下营收分别为214.3/90.9亿元（同比+21.7/+27.8%），毛利率分别为49.7/34.3%（同比+2.7/-1.2pct），自有独立站和第三方电商平台双轨并进，并积极拓展全球及区域零售商、独立电子产品门店等线下渠道，25年独立站和亚马逊营业收入分别同比+25.2/+18.9%至31.3/159.6亿元，品牌影响力不断扩大。2）分区域：25年境内/境外营收分别为10.3/294.8亿元（同比+16.6/+23.8%），毛利率分别为29.7/45.6%（同比-7.5/+1.7pct），海外市场中北美/欧洲/其他区域营收分别为141.3/81.5/72.0亿元，分别同比+19.0/+43.5/+14.9%，其中欧洲收入高增主要得益于区域发展机遇。
公司加大研发投入，资产减值损失增加拖累利润率表现
25年公司综合毛利率45.1%/同比+1.4pct，主要得益于产品和区域结构优化，相对高利率的智能创新类和海外业务营收占比提高。费用端，25年整体期间费用率35.6%/同比+0.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为22.4/3.6/9.5/0.2%，同比-0.2/+0.1/+0.9/+0.1pct，公司研发投入不断增加推动研发费用率同比提升。此外，25年公司存货减值损失同比+194.1%至3.65亿元，我们判断主要是公司25H2在中、美、日等国进行了充电宝等产品召回所致。综合影响下，25年公司归母净利率8.3%/同比-0.2pct。
盈利预测与估值
我们维持公司26-27年盈利预测，并新增28年盈利预测，预计26-28年归母净利润为30.28/35.52/42.62亿元，对应EPS为5.65/6.63/7.95元。参考可比公司26年Wind一致预期PE均值为23倍，考虑到公司为全球跨境电商龙头，全球化步伐稳健且相对领先，我们维持公司26年27倍PE，维持目标价152.55元，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧，关税风险，新品销售不达预期。
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