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　　来源：聪明投资者

　　1、今年市场的不确定性因素比较多，不过投资总是面对不确定性，也经常会出现不确定的事，但近几年的不确定性上升了一个维度。

　　2、外部冲击完整反映到经济数据、产业运行层面，还需要一定时间，这也是目前最大的不确定性。

　　3、从内因来看，趋势非常明确，资产价格已经逐步企稳，下一步，对应的消费数据会逐步筑底回升，经济也会重回可预期、温和增长的轨道上。

　　4、我们会等待第一波AI浪潮退去，市场热情回落，估值回归合理区间，这个行业还是会向前发展，会孕育出优质AI应用企业。我们希望在合理的风险下，收获行业成长的真实红利。

　　5、我们认为常态化水平下，（地产）行业体量依旧可以维持在十万亿左右的规模。这个规模远比我们熟悉的其他行业大数倍，甚至几十倍，它依旧是国民经济中举足轻重的核心产业。

　　6、不少以传统框架衡量估值处在低位的公司，当下都具备不错的机会。

　　7、所有行业都具备周期性，一旦偏离合理均值，最终都会回归常态。

　　8、当前市场环境下，可转债存在一定高估，局部带有泡沫。

　　以上是睿郡资产管理合伙人、研究总监董承非、兴证全球基金副总经理谢治宇、宁泉资产投资总监余璟钰、理成资产首席执行官吴圣涛，在4月29日的兴全投资人大会中分享的最新观点。

　　本次圆桌对话中，四位管理人围绕当前复杂的市场环境、AI产业、能源周期、配置策略及市场风险，结合自身框架给出很多旗帜鲜明的观点。

　　董承非直言，近几年市场中的不确定性因素上升了一个维度，唯一解法就是恪守安全边际。

　　所以面对高景气的投资机会，他直言着不是自己的“菜”，他还是更适合在中长期逻辑通顺的板块上，等待价值兑现。

　　而同样走在一条与市场热点截然不同路上的宁泉资产，因着3月在睿郡资产年度交流会中，杨东丢出的几个惊喜回答，在这场圆桌中得到了持续追问。

　　（点击阅读：如何思考当下？杨东杜昌勇王晓明董承非薛大威罕见同框，讲透顶流投资人最重要的投资思维 ……）

　　余璟钰反复直言，“我们的思考方式并没有太多改变”、“我们对市场的看法没有太大变化”、“我们认为这样的坚守是值得的”、“我们相信均值终将回归”……

　　相较于市场，余璟钰谈了很多对行业的看法，尤其是还在低景气中徘徊的地产与光伏，在他们眼中，随着时间推移，行业转型过程中，实现反转的概率会持续提升，均值终将回归。

　　而在投资生涯低谷期熬了两年多的谢治宇，在近两年通过连续捕捉市场中的成长主线，兼顾均衡配置，稳稳走出了低谷，兴全合润单位净值近期创下新高。

　　在本场圆桌对话中，明显状态活泼。

　　他表示AI作为长期核心的产业主线，行业早期变数较大，需通过组合配置来平衡成长与风险。

　　在一季报中也看到了他恪守资产性价比的知行合一，大幅减持了资金扎堆的中际旭创，存储、PCB也被减持，仓位腾挪到地产、化工，还增持了光伏设备。

　　而他的持仓也是在辩证看待新兴产业与传统行业，在交流中，他直言两者并非对立，而是相互促进。

　　长期关注可转债市场的吴圣涛，面对当前大量固收类资金涌入，造成的短期难以扭转的双高格局。

　　他直言对研究精细化提出了更高要求，在自下而上精选标的的同时，也会结合股票配售的方式参与布局，并擅用大宗交易、定增等折价工具，在契合自身投资风格的前提下增厚组合收益。

　　重点聚焦两大主线，一是把握全球分工优势，二是布局科技国产化突围机会。

　　聪明投资者（ID：Capital-nature）整理了本场圆桌对话的重点内容，分享给大家。

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　　恪守安全边际

　　 主持人 在近期的分享中，你用“混沌”来概括当前的市场状态，回顾过往投资生涯，是否经历过类似的“混沌”时期？今年会以怎样的心态和策略来面对这种“混沌”？

　　 董承非 其实“混沌”这个词可能用得不太妥当。

　　我想表达的是，今年市场的不确定性因素比较多，不过投资总是在面对不确定性，也经常会出现不确定的事，但近几年的不确定性上升了一个维度。

　　过去的不确定性大多围绕经济好坏、行业冷暖，这些因素依靠数据分析、逻辑推演，基本可以梳理出大致轮廓，每个人都能发表自己的观点。

　　但这两年，无论是去年的贸易战，还是今年的地缘冲突，我们只能看看新闻，没办法做判断。

　　所以，在当下这种更高维度的不确定性之下做投资，我自己会有一种无力感，基于此，我唯一想到的词就是——安全边际。

　　因为不确定性的增加，你不知道市场会不会因风险溢价上升而波动，所以恪最传统的安全边际，最坏的结果无非是少赚一些，这也符合我们一贯的投资风格。

　　经济会重回温和增长的轨道

　　 主持人 谢总在近期的内部分享中提到，从经济转型升级与传统经济复苏两方面出发，对当前市场相对乐观。但过去四个月，宏观环境与资本市场都发生了很大变化，你对当下市场的整体判断出现了哪些调整与变化？

　　 谢治宇 刚才董总回答时我一直在笑。我想起每年年初，大家都会觉得今年应该挺好的，但回过头来看就像董总说的（不确定性在增加），年初我在讨论这个话题时，完全不知道后面会有这么大的外部冲击。

　　对比年初的判断来看，变化主要集中在三个方面。

　　第一，外部冲击在这段时间里，对市场、产业、宏观经济都造成了较大影响，且之后还会可能还会持续。

　　很简单，大家手上都有库存，得先把库存用完，才会讨论后面的事。

　　因此，外部冲击完整反映到经济数据、产业运行层面，还需要一定时间，这也是目前最大的不确定性。

　　坦白说，就像董总讲的，近几年投资中最困扰的是，频繁出现很多传统研究框架无法解释的问题。那怎么办？

　　首先想清楚这些是短期还是长期问题，短期问题只能假装看不见；长期问题就必须纳入研究框架重新分析，去尝试理解的更深、更全面，避免事后被动。

　　第二，随着外部冲击的烈度慢慢下降，市场会重新回归年初原本的分析逻辑，重点聚焦在内因。

　　从内因来看，趋势非常明确，资产价格已经逐步企稳，下一步，对应的消费数据会逐步筑底回升，经济也会重回可预期、温和增长的轨道上。

　　第三，每个人都逃不开AI。目前AI依旧是引领产业变革的主线，其产业端暂时没有出现明确的风险点。

　　综合以上判断，我们年初的分析框架依然成立。

　　在合理的风险下，收获AI行业成长的真实红利

　　 主持人 “在大的产业革命中，对泡沫的容忍程度还是有点小了，也错过了一些牛股”，这是不是意味着对于AI这种级别的变化，宁泉现在的思考方式、行动会有所不同？

　　 余璟钰 作为行业里的“老登”，我们也属于需要保持定力的一类投资者。

　　经过反复思考，我们的思考方式并没有太多改变，依旧立足于企业自身基本面和发展前景，通过对商业模式、竞争规律的深入研究，对企业进行合理估值。

　　关于泡沫，我们不会单纯因为估值变贵就立刻退出。

　　历史上的泡沫有大有小，很难精准把握每一轮泡沫的程度。我们只会在过程中持续感知，当风险收益比不理想时不去参与。

　　好比参加一场舞会，我们希望在音乐停止前顺利退场，但没人知道音乐何时会停下。对比潜在收益与潜在风险，我们更愿意提前规避风险。

　　2008年次贷危机之前，花旗银行首席CEO曾说过，流动性的音乐一旦停止，局面就会变得复杂，只要音乐还在演奏，就必须起身跳舞，当时他们仍在选择留在场内。

　　但对于我们而言，即便音乐还在演奏，只要感知到风险，就会选择早早离场，避免音乐停止后可能出现的踩踏，这是我们对于泡沫的看法。

　　回到AI本身，AI的出现大幅提升了我们的投研效率。

　　现在团队的日常工作中会大量和AI进行交流，当你抛出一个想法，能收获很多反馈，从中可以找到值得跟踪的线索，或是获得意想不到的启发。

　　在我们看来，AI是未来社会发展的大趋势，这个方向不会改变。但很多行业的发展都无法一蹴而就，即便前景光明，发展途中也会充满颠簸。

　　而适度的泡沫，其实对行业发展有利，企业能顺利融资，获得更多资金来支撑未来发展。

　　但落实到股票投资层面，泡沫阶段并不是合适的布局时机。

　　回顾历史，第一波互联网浪潮中的牛股，大多没能活到现在。

　　互联网泡沫破裂后，市场经历重创，但并没有阻碍行业前行，第一波浪潮之后，依旧成长出了腾讯、阿里这类企业。

　　对照来看，AI大概率会复刻相似路径。

　　我们会等待第一波AI浪潮退去，市场热情回落，估值回归合理区间，这个行业还是会向前发展，会孕育出优质AI应用企业。

　　我们希望在合理的风险下，收获行业成长的真实红利。

　　坚守电力，静待价值兑现

　　 主持人 如何看待能源产业当前的投资机会？

　　 董承非 我们在2023年年度“睿所思”当中，提出过能源革命的主题思考。

　　我们认为，新能源体量壮大到一定阶段后，必然会挤压传统能源的市场空间。

　　近期国家也出台了相关政策，明确的说要油、煤尽早达峰，合理限制火电、煤电的扩张，这是未来发展的必然趋势。

　　但回到股票市场，近几年传统能源整体表现较好，比如煤、油。但我不明白相关企业的业绩连续下滑了三年，但股票却涨了一倍，可以看出资本市场对传统能源的认可度很高。

　　过去我们一直坚守在电力板块，但始终没有得到市场认同，反正得不到认同，我们就继续坚持。（笑）

　　以组合思维平衡成长与风险

　　 主持人 在最近的年报中你提出“AI的非线性增长依然是主要观点”，但市场中一直有AI相关股票太贵的观点，你的看法如何？

　　 谢治宇 首先，贵和便宜，本质讨论的是估值问题。

　　在产业高速发展的阶段，尤其是行业发展早期，对于技术路线、最终谁能胜出等等问题，没有人能回答清楚。

　　去年AI刚刚兴起的时候，不说中国企业，单看美国公司，大家对谷歌的看法一度非常负面，普遍认为搜索业务会被AI大规模替代。

　　但仅过去半年到一年，市场对谷歌的看法非常正面了。

　　原因在于谷歌具备系统化、一站式的解决方案，大模型技术实力突出，牢牢占据行业制高点，硬件是自制产业链，变现能力与收入都在高速增长。

　　我再举个例子，今年年初我和董总在下面开玩笑说，AI硬件炒完了就搞软件。

　　按照传统投资思路，硬件之后接力的就是软件应用，结果不少AI应用软件短期大幅上涨，但很快这个行业又被认为会被AI取代，股价大幅回落。

　　所以，产业萌芽初期，想要判断清楚行业趋势，难度极大。

　　在这个框架下，我们再聊下一个问题。

　　当产业发展前景难以定性，但行业高速成长的趋势已经明确时，就要讨论估值，但估值也很难讨论清楚。

　　简单来说，估值就是给资产定价，但这件事并不简单，也不能一概而论。且市盈率、市净率、市销率、市梦率等各有合理之处，也都存在局限性。

　　理论上好公司、好估值，主要体现在，收入利润体量够大，盈利持续时间长，投入成本低，长期回报率高。

　　但每一项标准背后，都藏着大量的前提假设，比如壁垒。当所有变量叠加之后，投资判断会变得格外复杂。

　　最好的方式就是结合当下各类约束条件，预判每种情景对应的潜在风险，通过组合配置，把风险控制在可接受范围，这样既能分享行业成长红利，又能规避极端风险。

　　另外，大家在讨论AI与传统产业时，总喜欢用“小登”、“老登”，或是以年龄圈层来做区分。

　　因为很多产业的发展不一定是完全对立的，反而可能彼此促进。特别是现在很多问题根本解释不清楚，急着对立起来，容易错过很多潜在机会。

　　就像我之前说的，如果有一个非常乐观的情景假设，即我们转型成功，AI全面拉动劳动生产率提升，经济整体走向繁荣，大量低估值的传统资产，都会迎来估值修复。

　　因为大家觉得整体竞争力提升了，人民币要国际化，各类资产价值抬升，上海的房子也更值钱。

　　当然，这只是一种假设，我想强调的是，不要将二者完全对立，会发现市场中可见的机会有很多。

　　不少以传统框架衡量估值处在低位的公司，当下都具备不错的机会。

　　把握全球分工与国产化突围

　　 主持人 在科技创新、新消费领域涌现了一批有全球竞争力的企业，你如何看待当下中国企业的全球竞争力及背后的投资机遇？

　　 吴圣涛 我们必须承认很多科技领域的前沿技术源自湾区地区，无论是自动驾驶、大模型，早期我们都是以学习借鉴为主。

　　但在这些技术落地应用阶段，国内企业会展现出极强的竞争力。

　　腾讯、阿里等企业的成长，核心在于应用层面的突破，依托庞大市场基数、人力成本等综合优势，形成自身优势。

　　从投资角度，我将科技进步与全球化拆分为两个维度。

　　第一，融入并抓住全球分工的角色。

　　国内在多个制造环节具备突出优势，就像创新药赛道，依托上下游配套、人力资源、成本优势，以及丰富的临床资源，能快速落地研发成果，拿到海外去BD，是典型的全球分工案例。

　　近几年市场中出现了大牛股的领域，光模块、PCB等，同样依托全球分工优势，凭借产业竞争力抢占全球份额，提升盈利水平。

　　第二，全球割裂。

　　在科技领域我们持续面临着各类限制，以半导体行业为例，设备采购受限、产能供给不足，这类问题会长期存在。

　　但我相信我们有能力逐步突破技术壁垒，完成自主可控与国产化替代，这一进程之中，蕴藏着巨大的投资机会。

　　从投资的角度，这两条主线都是我比较关注和积极拥抱的主线。

　　回归价值本源，以安全边际穿越波动

　　 主持人 过去一段时间，宁泉在组合上做了一些调整，对通信、传媒等方向的关注度有所提升，但防御资产相对减少，是否可以理解为宁泉当下对市场的看法更为乐观？对近两年频繁出现的黑天鹅，又有什么应对的想法？

　　 余璟钰 我们对市场的看法没有太大变化。

　　我们依旧认为，今年整体市场环境较为复杂，赚钱难度相较去年有所提升。

　　市场整体呈现结构性分化，依旧存在结构性机会，从全年维度来看，市场有可为之处，但需要警惕结构性风险。

　　尤其在市场震荡阶段，更需要保持定力，不去承担和自身收益目标不匹配的风险。

　　至于通信、传媒只是行业划分的区别。

　　我们在通信板块，依然是高股息运营商资产为主，传媒是互联网龙头企业。

　　在当前阶段，这类资产依旧具备不错的性价比，我们认为适合作为底仓长期持有，不会提升组合的进攻属性。

　　相反，能够优化组合整体的风险收益比与配置性价比，这也是我们长期坚持的核心目标。

　　回到如何应对“黑天鹅”事件，这也就是董总提到的“混沌”。

　　在我们看来，当下市场整体可预测性偏弱。

　　今年全球地缘政治风险依旧偏高，政策与经济因素会持续扰动资本市场，科技变革也会带动行情出现大幅波动。

　　在投资层面很难跟随短期变化追逐热点去调整仓位。

　　因此应对不确定性的核心，还是回归投资本源，立足个股基本面与估值水平，坚守安全边际原则。

　　我们认为，所有行业都具备周期性，一旦偏离合理均值，最终都会回归常态。

　　长期的投资收益，根本来源于企业价值创造与股东回报。

　　在“黑天鹅”频发或是“混沌”的市场中，认清这一点就能尽量不受短期市场的喧嚣。

　　随着市场逐步成熟，已经很难简单界定牛或熊

　　 主持人 过去一段时间我们总说市场是结构性的，看对方向是牛市，看错了就是熊市，你对这个观点的看法如何？你如何判断高景气方向的投资机会？

　　 董承非 首先回答第一个问题，我认为这是市场进步的表现。

　　市场打破了以往同涨同跌的模式，过去投资的重点在于判断牛熊周期，只要方向判断正确，选股反而没有那么重要。

　　随着市场逐步成熟，已经很难简单界定牛或熊，这也是市场成熟的标志之一。

　　另外刚才治宇说的“小登、中登、老登”，我觉得可以换一个思维来看。

　　现在“老登、中登、小登”仓位都挺高，大家不要把它对立起来。

　　比如，“小登”觉得市场很好，是牛市；“老登”说分红率很高，回报比银行存款高很多，也挺好。

　　从某种角度来看，市场其实是和谐的。就像此前对市场的判断，虽然风雨很多，但整体环境尚可，有可能形成皆大欢喜的局面。

　　但重点在于，每个人赚自身认知范围内、风险承受能力之内的收益，不要去博取超出自身承受能力的收益。

　　第二个问题，关于高景气行业，我其实比较汗颜。

　　我的研究精力大多集中在低景气行业当中，每个人的投研框架与风格本就不同。

　　我一直说，高景气行业不是我的“菜”，我喜欢在跌停板上看股票，所以总是在不景气的行业里翻来翻去。

　　在今年睿郡的年度会议里我提出了对智能汽车行业的思考，但对于整车行业大家都说太不景气了，所以回答这个问题我其实“不够格”。

　　拥抱技术迭代

　　 主持人 在被动化趋势和量化技术发展的挑战下，主动管理机构为了更好地发挥价值，需要在哪些方面主动进阶？

　　 谢治宇 这个话题，其实又绕回了之前的观点。

　　第一，市场很大；

　　第二，市场很复杂；

　　第三，投资者可以各赚各的钱，这也是大市场独有的优势。

　　抛开玩笑来讲，被动投资的快速发展，本身就有其底层逻辑。

　　最终的结论也很明确，不管是被动产品、量化产品、主动产品，各自追寻的收益率来源不同，把各自追求的收益来源赚到，就能在市场上生存下去，能持续发展。

　　我们四位做主动投资的管理人坐在这里，肯定代表着四个不同的投资风格，但底层框架是一样的，就是在价值投资的体系之下，基于自身对风险、收益的理解，去合理评估并搭建组合。

　　其次，我们公司也发行了多款被动化的产品，部分产品也做了指数增强，我们也希望融入自身投研特色，做出差异化。

　　近几年AI投研工具相关的技术发展也是日新月异，我们也在积极拥抱这些变化，以此提升投研效率，希望能找到更多机会，将收益率做得更好。

　　可转债双高格局还会延续

　　 主持人 你是市场上较早关注可转债的投资人之一，如何看待当前转债市场的风险以及机遇？当前的宏观环境越来越复杂，有哪些值得关注的多元化工具？

　　 吴圣涛 当前市场环境下，可转债存在一定高估，局部带有泡沫。

　　由于固收类产品的收益率持续下行，大量固收+资金需要寻找新的收益来源，直接配置股票又受到规则限制。

　　因此银行理财、保险等大规模资金持续流入可转债市场，这也是近几年转债市场体量大幅扩张的核心原因。

　　增量资金扎堆入场推高了转股溢价率、债券溢价率，市场的整体估值水平，已经来到我从业以来难以接受的高位。

　　但转债估值短期回落的难度依然较大，大量资金沉淀其中，只要不出现系统性风险，资金不会主动撤出，也能容忍阶段性小幅调整。

　　今年三月转债出现调整时，市场到达临界点，资金集中离场，挤出了部分泡沫。但只要市场维持平稳环境，转债双高的格局大概率还会延续，这是我对当下转债市场的判断。

　　面向未来，我们还是会坚持自下而上精选标的，同时会通过股票配售的方式获取可转债，这是我们思路上一些变化。

　　关于多元化投资工具，我的很多方法都是向董总他们学的。

　　兴全早期就常运用各类折价工具，包括大宗交易、定增等策略。

　　我是典型自下而上选股，持仓周期很长的选手，只要持仓标的出现折价机会，我就会毫不犹豫地用折价工具增厚收益。

　　虽然这类操作会牺牲部分流动性，但我对流动性要求偏低，影响有限，所以不同管理人要结合自身情况判断。

　　想要用好多元化工具，第一，管理人需要足够熟悉工具本身的规则与风险；第二，要契合自身的投资风格。

　　地产行业正在转型，静待周期反转

　　 主持人 宁泉在去年底的定期观点中有一个比喻，“2025年的舞台热闹了一年，我们却坐在候补席上。”今年怎么回到舞台中央？宁泉在以地产为代表的周期类资产上埋伏较久，机会什么时候出现？

　　 余璟钰 刚才董总说，喜欢关注不景气的行业感到汗颜，我想了想感觉自己更加汗颜，因为我关注的是更加不景气的行业。

　　什么时候回到舞台中央？

　　我们的真实想法肯定希望尽快回到舞台中央，但客观来看，这并不以个人意志为转移。

　　我们关注并持有的周期类品种，长期蛰伏在底部，行业环境也比较低迷，相关个股调整幅度也非常充分。

　　我们相信，随着时间推移，行业反转的概率会持续提升，均值终将回归。

　　以地产行业举例，国内住宅市场经历泡沫出清之后，整体规模较巅峰时期有明显收缩。

　　即便如此，我们认为常态化水平下，行业体量依旧可以维持在十万亿左右的规模。

　　这个规模远比我们熟悉的其他行业大数倍，甚至几十倍，它依旧是国民经济中举足轻重的核心产业。

　　大家常以钟摆比喻周期，目前地产销售已经处在钟摆的另一端，新开工面积持续走低。

　　随着时间推移，当下的供需错配有望逐步改善，甚至得到解决。

　　年初《求是》发布过一篇关于地产行业的文章。文中提到，地产行业仍然重要、仍然在，只是过去高负债、高杠杆、高周转的发展模式难以为继。

　　行业将逐步完成转型，走向低负债、低杠杆、合理回报的模式，从一个类制造业转化为运营、服务一体化的新模式，回报会提高。

　　参考海外成熟市场的发展历程，美国、日本都完整经历过地产下行周期。

　　以美国为例，地产泡沫破裂后，一批幸存下来的企业，成长为了行业龙头。

　　例如霍顿房屋，其一年的销售收入约350亿美元，净利率维持在10%以上，ROE达到 15%，对应市值稳定在400-500亿美元。

　　通过复盘海外经验可以发现，在房价下行周期中，核心城市房价会率先见底，地产股价也同步见底，并不需要等到全国的房价都见底。

　　因此，行业洗牌过后，优质企业会留存下来，未来这些企业的发展弹性、反弹空间都可以对标海外龙头企业。

　　类似的行业还有很多，比如我们现在光伏觉得不错。

　　前几年市场看好光伏，核心在于其广阔的长期需求、新能源替代趋势以及“双碳”战略的长期导向，这些底层逻辑至今依然成立。

　　只是市场此前低估了供给扩张的速度，也忽略了能源变革时期电网对新能源的消纳速度，最终造成供需错配、行业持续承压。

　　但我一直认为“市场先生”总是喜欢在股价高涨的时候忘记了风险，然后在股价低迷的时候又失去了希望。

　　所以看这类行业，我们一直遵循基本逻辑，比如电力，我们认为它会成为未来最核心的能源形式，且用电需求在未来仍有较大的持续增长空间。

　　同时，电力的供给将逐步乃至最终全部由绿电替代。

　　因此我们认为，在很长一段时间里，光伏都会是成本且最易于建设的绿电。

　　我们相信，随着电网配套完善、储能成本下行与规模化普及，当前的消纳瓶颈在未来一定会逐步化解。

　　我们当然不希望等待太久。但如果事与愿违，在等待的过程中行业机会反而愈发凸显，我们也不介意承受短期波动，以此换取未来的超额收益，我们认为这样的坚守是值得的。

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